银河证券研究中心行业公司部经理 高级研究员 王国平

上市起到“模板”作用

中国电信运营商的海外上市步伐是从ChinaMobile开始的，由于公司上市时国内还没有进行大规模的电信运营体制改革，当时被称为“中国电信”，可以说当时的ChinaMobile上市，开创了中国电信运营业海外上市的先河，让海外市场认识了国内电信运营业。由于海外资本市场在此之前对国内的电信运营业的认识程度有限，“整体上市、分步实施”就成为了ChinaMobile逐步被海外资本市场认可的一条重要上市策略。

通过“整体上市、分步实施”一方面缩小了首次公开发行的上市规模，减少了上市募集资金量，降低了IPO的风险与难度，另一方面这也是国内电信运营商和海外资本市场相互认识与相互磨合的一个过程。客观地讲，从经营地域范围与用户数量来讲，ChinaMobile是世界上最大的移动电信运营商之一，如果一次整体上市，存在着不被海外市场认可导致IPO估值水平较低的可能，而通过“整体上市、分步实施”策略，就实现了海外市场对国内运营业从“认识”到“认可”的过程。

目前看来，该上市策略对后来的国内电信运营商实现海外整体上市起到了一个“模版”的作用，中联通、中电信、中网通的上市都遵循了这条路经。至于未来铁通和卫通等运营商的上市，已经不是一个“能不能”效仿的问题，而是一个“需要不需要”效仿的问题了。我认为铁通和卫通的上市完全可以通过一次IPO实现整体上市，不必要通过“整体上市、分步实施”来操作。原因主要有几个，首先是目前的国内外资本市场对国内运营商已经有了全面的了解，运营商不存在让资本市场逐步认可的过程；其次是铁通和卫通相对于“四大”运营商的规模要小得多，根本没有分拆区域上市的必要；第三是目前海外资本市场承接大盘红筹股的能力相对于ChinaMobile初次IPO时要强得多，何况铁通和卫通并不算什么巨无霸；再有就是，未来铁通和卫通的上市地点有可能是在国内，一些问题解决起来相对要容易得多，没有必要通过分步上市来规避所谓的风险。

重回国内A股市场只是时间问题

作为国内最大和最赚钱的电信运营商，ChinaMobile重回国内A股市场应该是铁定的事情，只是一个时间问题，不让国内的投资者充分享受国内电信业的快速增长是说不过去的，何况ChinaMobile的收益几乎都是国内用户贡献的。

至于瓶颈问题，我觉得主要是在海外通过红筹方式上市的ChinaMobile如何回归的问题。目前，红筹股在国内实现上市的模式主要是联通模式，这种模式从股权结构上看过于复杂，不便于投资者对公司的认识与分析，也不便于公司本身进一步的资本运作，因此ChinaMobile更倾向于通过CDR模式来实现在国内A股市场上市。我觉得，如果ChinaMobile未来通过CDR模式成功上市，一方面将真正打通海外红筹股回归国内的模式，另一方面作为CDR回归的第一股对公司也有一个很好的宣传作用。

从操作层面看，ChinaMobile通过CDR模式回归，对于国内资本市场来说应该属于产品创新，由于中国资本项目还没有完全放开，这种操作可能存在一定的技术难度，不过这不是不能解决的。

“市值最高”并不代表“足够强大”

“市值最高”应该是“足够强大”的衡量指标之一，但是“市值最高”并代表不了“足够强大”，它不仅暗含了公司本身的整体实力，还受到资本市场本身的影响。

对于ChinaMobile来说，它能够成为全球市值最高的电信运营企业很大程度上得益于中国是全球电信业发展最快的地区之一，而该公司在其中处于主导地位。公司业绩的快速提升，一方面得益于公司治理结构完善、用户数量世界第一，另一方面也是在国内不完全竞争条件下获得的。在国内，ChinaMobile可以说是已经成长得足够强大，而在国际市场ChinaMobile的影响力还远远不够，未来还面临着艰巨的走出国门的任务。

ChinaMobile已成恒生指数最主要成分股之一

目前，ChinaMobile已经在Hong Kong和纽约两地上市，并且均表现不错。在Hong Kong，ChinaMobile已经成为了恒生指数最主要的成分股之一，同时也是在港上市的红筹股、国企股的重要代表，其一举一动的影响已经不完全是公司股价本身，某种程度上影响的是国际资本市场对整个红筹股与国企股，还有中国电信业发展的信心。

如果说其在资本市场有缺憾的话，那么最大的一点就应该是国内的投资者无法分享其快速成长的收获与乐趣。ChinaMobile最大的收入与赢利来源是国内的消费者，而这些消费者目前尚无法通过资本市场分享其收益，也就是说国内消费者无法做到“贡献利润”与“分享成果”的统一。因此，我认为在中国证券市场已经表现出良好发展势头的今天，ChinaMobile应该快速回归到国内A股市场。

收购是ChinaMobile健全业务体系的较好途径

如果ChinaMobile想要快速健全业务体系的话，收购应该是一个相对比较好的途径。

从国内市场来看，如果公司想要成为全业务运营商，已经完全没有必要自建新的业务体系了。只不过须要考虑的是，在固网业务几乎停滞发展和移动固网逐步走向融合的今天，公司有没有必要大举进入其他领域。

海外市场方面，应该说收购兼并是比其他方式更为现实的进入模式。近年来，ChinaMobile已经试图通过并购进入到新的国家与地区，只不过有点步履艰难，但这恰恰表现出了公司进入海外市场的决心与智慧。因为，公司不是为了并购而并购，不是为了进入而进入，公司是在选择时机，通过合理的价格来进入新兴领域，而不是盲目的好大喜功。

“四管齐下”构建未来业务发展方向

-赛迪顾问电信咨询总监 绎明宇

ChinaMobile的资本运作策略至今为止基本上分为两个阶段，即上市阶段和海外扩张阶段。上市阶段经历了“整体上市、分步实施”的过程后，于2004年6月ChinaMobile(Hong Kong)公司收购了最后10省区的移动公司后，海外上市工作已初步结束了。海外上市后，ChinaMobile在获得大量的资金支持外，各级员工也受到了来自海外股市的经营和管理压力，促进了经营机制和企业理念的升级和改造。同时，海外上市工作也促使ChinaMobile将境外成熟的、规范的市场机制引入企业经营管理活动过程中，使得ChinaMobile可以更加规范地运作，从而有力地支持了ChinaMobile在业务市场上的创新能力和市场竞争力。其实，这种“整体上市、分步实施”的上市思路对于其他电信运营商也有可借鉴的地方，例如2006年中国电信实业公司就对其优质的南方6省公司进行了先期捆绑上市的尝试，因而对于中国铁通和中国卫通也会起到示范作用。

目前，ChinaMobile的资本运作策略重点在于存量资产在国内股市上市以及海外电信资产的购并工作。在美国萨班斯法案的影响下，与其他美国上市的中国公司一样，ChinaMobile也受到了很大的市场监管压力，不得不加大对内控系统的信息化投入和组织重整，因而更倾向于在国内股市上市。目前，国内上市工作还处于前期准备阶段，由于是Hong Kong公司，ChinaMobile(Hong Kong)准备以预托证券(CDR)方式在国内股市通过收购母公司的部分资产方式上市。但毕竟CDR在国内尚无先例和规则，所以ChinaMobile的这种国内上市思路还有一段等待期，有可能成为中国股市上的第一只CDR股。而海外购并工作则经过几番努力，只收购了Hong Kong华润万众，其他尝试均因收购价格原因最终宣告失败。不过，从长远的资本运作工作来看，未来ChinaMobile海外扩张的步伐不但不会减缓，反而还会进一步加快。鉴于发达地区电信运营商一般都过分高估自身电信资产的问题，ChinaMobile已将海外收购目标重点放在了新兴发展中国家市场上。

其实，海外市场拓展只是ChinaMobile目前发展思路之一，但海外市场也不可能在近期就带来重要的收入和利润贡献，它更多地体现为对ChinaMobile长远发展的作用。目前，ChinaMobile的主要市场仍在国内市场，不但开始特别关注行业应用市场，为未来的3G时代与固网运营商争取行业大客户市场做好准备，而且还大力向农村市场迈步(城市移动通信市场目前已趋于成熟)，以期通过拓展更广泛的区域市场来不断保障每年增长的业务增量收入。另一方面，对于高端用户市场，ChinaMobile主要通过发展移动数据增值业务来提升目标用户的贡献率(ARPU值)，并且配合信息产业部对增值服务市场的整顿工作。可以说，通过在海外市场、农村市场、行业市场和数据业务市场的“四管齐下”，ChinaMobile构建起未来几年业务发展的主要方向。

2006年8月，ChinaMobile超过沃达丰成为全球市值最高运营商。这一方面反映出ChinaMobile强大的实力和良好的发展前景，而另一方面并不能说明ChinaMobile已成为全球最强大的电信运营商。因为近年ChinaMobile之所以一直发展速度很快，其核心原因是中国拥有13亿人口巨大的市场规模，而中国的移动通信发展处于成长阶段，移动运营商尚有很大的发展空间。从业务收入对比来看，用户数仅为1.8亿户的沃达丰，2005财年收入为546亿美元，而ChinaMobile2005年的业务收入只有304亿美元，其总量的差距还是相当大的。另外，近年来ChinaMobile的ARPU值越来越低，目前已不到日本NTT DoCoMo的1/6。这些都反映出ChinaMobile目前仍是以数量扩张为主，因而如何深入挖掘移动用户的应用范围和深度，就成为ChinaMobile未来业务发展中需要重点解决的重要课题。

重回国内A股市场几率很大

-诺盛高级项目经理 王晓莉

上市分两大阶段，铁通、卫通难效仿

ChinaMobile上市大致可以分为两个阶段。第一阶段首先通过Hong Kong公司将内地部分发达省份公司包装上市，集合集团最优质的资产；第二阶段通过购买的方式将其他省份公司进行上市，从而实现整体上市。

ChinaMobile上市对于其他兄弟运营商具备很强的借鉴意义：

首先，ChinaMobile稳步推进的上市策略，值得兄弟运营商借鉴。ChinaMobile通过将广东、浙江等优质资产首批上市，向投资者释放出利好的信息，从而提高了ChinaMobile在投资者当中的信誉。

其次，ChinaMobile根据市场的反映实现逐步上市的做法值得兄弟运营商借鉴。ChinaMobile利用其在国内电信市场获得丰厚利润，逐步购买其他资产实现整体上市。这是一举两得，不会对股票市值造成突变。

铁通、卫通很难效仿。首先这两家运营商根本和ChinaMobile不具有可比性。ChinaMobile有国内的垄断市场地位，国外合作伙伴(VODAFONE)的强力支持，再加上ChinaMobile当初上市时的特殊背景，这都是铁通、卫通所不具备得。其次，铁通和卫通缺乏清晰的发展思路与策略，具备的优良资产不突出，所以如果要整体上市，逐步实施根本不可能。

重回国内A股市场几率较大

ChinaMobile回归A股的机会还是比较大的，这与国家决策机构的想法关系很大。

首先，国资委传递出的希望大型国有企业回归内地证券市场的愿望，ChinaMobile作为中国企业的一个标杆企业，很容易得到政府的认可。

其次，作为中国利润最丰厚的电信企业，其利润为国外投资者获得，ChinaMobile有义务在国内上市，将部分利润回馈国内股民。

一旦ChinaMobile在国内上市，最有可能采取的就是CDR的方式。CDR是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由境内的存托银行发行，在境内A股市场上市，以人民币交易结算，供内地投资者买卖的投资凭证。目前，Hong Kong大部分大型H股及红筹股，都以ADR形式在美国买卖，并以美元报价，但主体上市市场仍在Hong Kong，并受Hong Kong监管。不过由于证监会、外管局一直没有出台CDR的相关管理办法，此事也“搁浅”至今。

四大因素推动ChinaMobile业务飞速发展

ChinaMobile先进的网络、庞大的用户群、领先一步的经营理念、数千家合作伙伴是ChinaMobile业务飞速发展的关键因素。尤其是随着市场竞争的进一步加剧，ChinaMobile加强了对于市场部门的资源倾斜，一些先进的业务都进入了商用阶段，一些战略型的业务正在测试。

最大贡献在于加快了通信产业链的形成与成熟

ChinaMobile最大的贡献就是利用其强势的垄断地位，加快了通信产业链的形成与成熟。特别是随着ChinaMobile梦网全新升级和ChinaMobileSP管理办法的变化，ChinaMobile集团SP管理办法的出台，扶持了一批强大的SP，规范了移动增值业务市场，带动了设备厂商在设计平台时观念的转变，即从技术驱动型转为业务驱动型和用户驱动型。