中国电信股份有限公司北京研究院 于明峰

编者按 全球范围内的第五次并购浪潮始于1993年，四年之后，西南贝尔对太平洋电信的成功收购，打破了美国电信市场自AT&T拆分以来长达13年的平静，吹响了新一轮电信并购的号角。在不到10年的时间里，美国电信市场超过100亿美元的并购多达十几次，并购金额屡创历史新高。时至今日，随着AT&T对南方贝尔收购的尘埃落定，美国电信市场新的竞争格局初现。目睹这一系列令人眼花缭乱的并购，要引起我们思考的是，究竟是什么因素推动了电信业的并购重组？笔者试图从美国电信市场的并购案例入手，探求吹起电信并购之风的“青萍之末”。

大胆预言：企业并购风潮迭起，美国电信市场将步入双寡头垄断时代

长期以来，美国电信市场始终引领全球电信业的改革方向。分析美国电信市场格局的变化，从中可以发现全球电信业变化的趋势和规律。自1984年AT&T被拆分以来，美国电信市场在20多年的时间里发生了翻天覆地的变化，西南贝尔对AT&T的成功收购，宣告了电信业百年老店的不复存在，竞争格局发生了戏剧性变化。美国电信业的发展史，其实就是一部电信企业的并购重组史，并购对美国电信市场格局的变化始终发挥着不可估量的作用，也是各种市场力量重新布局的主要推动因素。

随着一系列企业并购的完成，美国电信市场的格局日渐明朗，并且种种迹象表明，这种格局还将继续变化。当前，在原贝尔体系中，包括母公司AT&T在内的八家公司只剩下AT&T、Verizon和Qwest三家，加上Sprint-Nextel和T-Mobile，美国电信市场规模较大的运营商仅剩五家。随着并购的继续，Qwest预计很可能将成为别人的囊中之物，T-Mobile退出美国电信市场也将仅是时间问题，Sprint-Nextel作为一家独立的企业还将存在多久已经成为坊间关注的焦点。可以想象，假以时日，在美国政府电信规制政策不发生重大变化的前提下，最后的结果可能是经过一系列并购重组，美国电信市场形成Verizon和AT&T双雄并立的寡头垄断格局。本文以下内容将从企业并购的理论基础、根本保证、现实可能、外部动力和内在要求入手，分析电信企业并购的驱动因素。

理论基础：电信企业并购意在追求协同效应、自然垄断、规模经济和范围经济

首先，并购理论表明，企业实施并购的主要驱动力是追求协同效应，从而使并购产生“1+1>2”的效果，这在任何行业的并购中都很受重视，也被众多的并购行为所证实。由于电信行业具有明显的规模经济和范围经济特征，因并购而产生的协同效应将更加显著。通常，协同效应包括经营协同效应和财务协同效应。前者主要表现为管理经验的提升、内部资源的共享等，通过并购，使具有丰富经验的管理团队发挥更大的作用，减少企业内部资源的重复配置与浪费，从而提高经营效率。并购的财务协同效应主要体现在并购实施后可以降低企业的内外部融资成本，因为任何两个企业的现金流状况均不相同，面临的投资机会也不相同，并购有可能使现金流充足而缺乏投资机会的企业和现金流匮乏而面临较多投资机会的企业结合在一起，从而降低企业的融资成本，优化资源配置，实现优势互补；另外，企业并购后的举债能力大于并购前两个企业的举债能力之和，由于债务成本在税前支付，并购使企业投资结构中债务比例上升，从而能够为投资收益带来税收节约。因此，追求协同效应成为电信企业实施并购的理论基础。

其次，自然垄断属性促使电信企业通过并购减少竞争者数量。尽管目前理论界对于电信业自然垄断属性的认识尚存争议，有些观点认为随着技术的进步，电信业的自然垄断属性在进一步弱化，持此观点的人士认为，电信市场的新进入者会采用新的技术从而以更低的成本提供相同的服务，使电信业不再具有成本次可加性（独家企业生产全部产品或服务的成本低于多家企业分别生产这些产品或服务的成本之和）。但笔者认为，电信业打破垄断引入竞争后，在位运营商出于巩固市场地位的考虑，在实际运营中不断追求技术更新，降低了建网成本和运营成本，使电信业的自然垄断属性得以保留，从而使电信企业通过并购减少竞争者数量变得更加迫切和现实，成为促使美国电信企业不断并购的重要原因。

最后，规模经济和范围经济促使电信企业不断通过并购扩大企业规模、扩展业务领域。电信业具有典型的规模经济和范围经济特性，为电信企业扩大规模、扩展业务领域提供了理论依据，而并购作为一种外向型的扩张战略，在企业规模扩张中的作用是一般的经营战略所无法比拟的，因此，电信行业的规模经济和范围经济特性，使电信企业通过扩大规模提高效率变为可能，成为企业并购的重要驱动因素之一，也将使并购产生的协同效应更为显著。通过对美国几家电信公司收购前后的规模对比发现，企业收入规模在收购发生后迅速扩大，明显可见并购引发的规模扩张，从而体现了电信业的规模经济性，同时，并购实施后企业经营领域的扩展，又体现了范围经济性。（见表1）



资料来源：Ovum

根本保证：经济繁荣和行业景气使得企业并购得以顺利实施

并购之所以能够顺利进行，企业实力至关重要，而经济发展状况、行业景气指数是影响企业实力的主要因素，从这个意义上讲，经济繁荣和行业景气是企业并购得以顺利实施的根本保证。由于并购属于外延式的扩张战略，要求企业对未来发展具有足够的信心，经济的持续繁荣是这种信心的主要来源；另外，经济繁荣使并购企业有机会获得充足的财力，从而有能力支付并购资金。因此，在不考虑政府规制的情况下，经济的持续繁荣会催生更多的并购机会。从美国1985～1996年GDP增长与企业并购金额的关系分析，12年间除个别年份外，企业并购金额与GDP增长表现出较强的正相关性，证明了经济发展状况与企业并购之间的密切联系。

就某一具体行业而言，并购规模和数量与行业发展状况息息相关。当前大部分电信企业均已完成了资本市场的公开上市，重大投资决策包括并购等很难摆脱投资者投资偏好的影响，美国资本市场的投资者中以养老基金、保险基金为代表的机构投资者占了多数，出于追求自身利益最大化的考虑，这些机构投资者拥有大量的专业分析人员，关注每个行业的发展，并会作出成熟和客观的判断，以此指导资金投向。当一个行业处于萎缩时，如果该行业的企业仍然采取以并购为主的扩张战略，将很难获得投资者的认可，“用脚投票”可能是投资者的最终选择，从而影响企业价值。因此，良好的行业前景是企业并购多发的重要保证，反过来说，频繁、高额度的企业并购，也是投资者对行业发展前景看好的重要信号之一。从美国电信业发展和企业并购的情况看，除个别年份外，并购金额与行业变化表现得较为一致，显示了行业发展状况对企业并购的影响，而美国电信市场频发的并购事件，也显示电信业仍具有广阔的发展空间。（见图1）

图1 近年来美国电信市场收入增长率与并购金额



同时，大规模的并购要求并购企业具有雄厚的资金实力，而良好的行业发展状况为企业积聚并购资金提供了可能。因此，电信业频繁的横向并购正是行业活力的体现，大量横向并购的发生是行业资源进行内部优化组合的结果，体现了行业发展对资源的吸引力，否则，行业资源将发生外流，从而降低行业吸引力。从1996～2003年美国电信市场的竞争者数量的变化情况分析，尽管美国电信市场近年来发生了多次并购，但运营商数量却在逐年增加，表明了社会资源具有不断向电信业聚集的趋势，也进一步说明了社会对电信业发展潜力的认可。（见图2）

图2 近年来美国电信市场运营商数量



现实可能：反垄断政策的调整成为促进电信业并购的外生力量

企业并购在实施过程中面临的最大压力来自政府的反垄断规制。众所周知，世界上第一部反垄断法是1890年由美国人制订的《谢尔曼法》，此后随着市场竞争的加剧，美国政府反垄断政策的弹性越来越大，对电信市场的监管逐渐放松，成为促进电信业并购的外生力量，也使频繁的企业并购变为现实。

美国政府反垄断政策的变化主要受产业组织理论的影响，因此，我们有必要回顾一下产业组织理论的发展过程。20世纪30年代，比较完整的产业组织理论最初在美国哈佛大学形成，并被称为哈佛学派。该学派的核心理论认为垄断的市场结构会产生垄断的市场行为，进而导致不良的市场绩效特别是资源配置的非效率，据此主张对经济生活中的垄断行为采取规制政策。哈佛学派的这种政策主张成为战后美国制订反垄断政策的主要理论依据，并于1970年前后占主流地位，由此引发了一系列反垄断诉讼案，比较著名的包括IBM案、施乐公司案、埃克森公司案等。

但是，从20世纪70年代后期到80年代初，美国经济面临日本等国的严峻挑战，一些传统优势产业逐渐被赶超，国际竞争力不断下降，美国经济出现了大量的财政赤字和贸易赤字，一些主要产业的生产活动向国外转移，发生了所谓的产业空心化现象。许多人士认为，实施过于严格的反垄断政策和无意义的规制政策是造成这种局面的主要原因，在这种情况下，在产业组织理论中倡导更加注重市场效率的芝加哥学派受到了越来越多的重视。20世纪80年代里根政府上台后，改变了以往过于严格的反垄断政策，在其执政的8年中，基本采用“自由放任”的芝加哥学派的主张，采取相对缓和的反垄断政策，受此影响，前文提及的几件反垄断诉讼案均以美国司法部的撤诉而告终。正是由于美国反垄断政策的变化，放松了政府规制，为电信并购提供了宽松的政策环境，得以通过美国司法部的反垄断调查而变为现实。

外部动力：世界经济一体化进程的加快为企业并购提供了外部动力

当前，世界经济一体化进程加快，竞争逐渐打破国界的限制，一个国家的综合国力与该国大企业的规模和实力密切相关。各国出于提高综合国力的考虑，致力于提升该国大企业的国际竞争力。根据《财富》杂志世界500强企业排名，全球排名前10位的电信企业中，日本的NTT长期以来独占鳌头，虽然今年在排行榜上位列前10名的电信企业中，美国企业在数量上仍占优势，但与其他行业相比，美国电信企业的规模和实力与其作为世界第一大经济体的地位极不相称。由表2、表3可见，在全球规模最大的10家企业中，美国企业占7家，而全球规模最大的10家电信企业中，美国企业仅占3家，且除Verizon外其他两家企业排名均较为靠后。因此，从提升国际竞争力的角度考虑，通过企业并购实现规模扩张便成为首要选择，特别是对于美国而言，在当前的情况下提高在世界电信业的地位和竞争力，最有效的办法莫过于实施企业并购。

同时，由于国际经济边界日渐模糊，竞争全球化趋势更加明显，引发频繁的跨国并购，而在国际扩张中企业规模过小必将受制于人，甚至被动挨打，因此，跨国并购在催生众多国际大型企业的同时，对企业的规模和实力提出了更高要求，受此影响，出于培育企业国际竞争力和提升国家综合实力的需要，美国电信企业的规模扩张日益受到重视，成为诱发企业并购多发的外部动力。





资料来源：《财富》杂志

内在要求：企业要强化市场地位、谋求全业务运营、增强创新能力

从企业自身分析，并购是电信企业自身发展的内在要求，主要体现在三个方面。

其一，并购是强化市场地位的要求。在竞争激烈的电信市场，受网络外部性的影响，企业规模成为决定市场地位的主要因素，电信运营商出于提升市场实力、增强市场影响力的考虑，具有扩大市场份额的内在冲动，实现这一目的的方法有两个：一是快速增加自身收入；二是减少竞争对手数量。行业内的横向并购无疑成为能够同时满足上述要求的有效手段。2004年2月，Cingular无线公司收购了AT&T无线服务公司，在自身规模扩大的同时，减少了全国性移动运营商的数量，从而减小了市场竞争压力，提升了企业的市场地位和影响力。同年12月，Sprint收购了Nextel，使美国电信市场上全国性移动运营商的数量进一步减少，最终在移动领域形成了三足鼎立的局面（T-Mobile对其他三家运营商的威胁越来越小）。大企业之间的并购对弱小运营商带来的压力是可想而知的，最重要的是上述两家运营商通过并购减少了竞争对手数量，强化了市场主导地位。

其二，并购是实现全业务运营的有效手段。从当前全球电信业的发展规律来看，业务融合渐成趋势，追求全业务运营成为众多运营商的自发要求。美国自1984年拆分AT&T以来，较长时期内保持了分业经营状态，近年来随着技术的进步和市场的开放，业务融合逐渐被越来越多的运营商认可，通过并购改善业务结构、实现全业务运营成为运营商的自发选择，并已付诸实施。经过历次的并购重组，美国电信市场基本由三家全业务运营商（即Verizon、AT&T和Sprint-Nex－tel）、一家固网运营商（Qwest）和一家移动运营商（T-Mobile）主导，另外还包括数量众多、规模较小的固定和移动运营商，如All－tel、CenturyTel、Citizens通信等，最终市场结构如图3所示。

图3 美国电信市场并购重组后的市场结构



其三，并购是提高企业创新能力的较好选择。技术更新的加快，对电信运营商的创新能力提出了较高要求，唯有不断创新，电信运营商才能跟上行业前进的步伐，否则将难逃被动挨打甚至被收购的厄运。创新理论的集大成者熊彼特认为，企业的创新能力与其规模成正比，因此，提高创新能力客观上要求企业扩大自身规模，这一理论从客观上促进了企业并购的不断发生。近一段时间以来，人们从电信制造业的实践也能看到技术创新需要引发的企业并购热潮。与运营业相比，技术创新对制造业的作用更加突出，电信制造商出于培育创新能力的考虑，逐渐尝试通过并购扩大企业规模的做法，先后发生了阿尔卡特和朗讯、Nokia与Siemens等行业巨头的并购案。

结语

总之，电信企业的并购受多种因素影响，并不为单一因素左右，企业并购其实是各种因素此消彼长的结果，代表了市场力量的重新组合与分布，也是资源优化配置的重要手段。从美国电信企业的并购实践分析，政府反垄断政策的放松是近年来并购多发的主要因素，全球经济一体化进程的加快为企业并购提供了动力，经济和行业的持续繁荣使并购变为可能，提高市场地位、谋求全业务运营、增强创新能力使并购成为企业的自发要求。