并购集中于门户网站，遭遇现金流危机

“Tom.com”IPO之初，采用的是现金收购的方式，集中于通过收购扩充网站门户产品。2000年4-6月间，“Tom.com”每月一次，完成了“美亚在线”、“AAStocks.com”、“She.com”等三项收购。这三项收购均为现金交易，所收购均为亏损业务，涉资2.68亿港元。根据“Tom.com”的2000年中报披露，其当期收入微薄，未经审核综合营业额仅约600万港元，而费费用极高，网站开发费用、广告宣传费用、管理费用分别高达4766万、4578万、5684万港元，公司整体经营亏损高达2.04亿港元。在经营性和投资性现金净流出极快的情况下，“Tom.com”现金收购的方式难以为继。

从2000年9月起，“Tom.com”的并购开始以股票置换的方式进行，当月完成了“鲨威体坛”、“羊城公司”、“Rich Wealth”三项并购，这三项并购的交易金额高达7.27亿港元，但实际现金流出不到10万港元，由于代价股份的每股定价较高，新发行代价股份分别仅占“Tom.com”原有股本和扩大股本的4.17%和4.03%，李嘉诚家族的股份比例仅降低了1.87 %，周凯旋的股份仅降低了1.25%。股票置换的方式一定程度上缓解了“Tom.com”的现金流压力，根据“Tom.com”2000年财报，其截至2000年12月31日的结存现金为9.35亿港元，如果这三项并购仍然完全以现金方式进行，加上2001年经营活动现金净流出3.67亿港元，则“Tom.com”的现金无法维持到2001年末。

以打造门户为目标进行并购，对改善“Tom.com”的收入和盈利作用并不明显。2000年，“Tom.com”的营业额中只有六成来自网站业务，在抵销利息收入8063万港元前，网站业务经营亏损近5亿港元，占股权融资总额12.4亿港元的40%。“Tom.com”并没有摆脱营收微薄、亏损严重、现金大幅流出的财务困境。

并购向多元化分散

2000年下半年，随着网络泡沫破裂，美国纳斯达克指数和Hong Kong创业板指数均大幅下跌，新兴互联网行业生存环境迅速恶化。2000年10月起，“Tom.com”转变投资方向，由互联网“分散”至传统媒体行业，收购了“风驰传媒”、“美亚文化”、“《亚洲周刊》”等项目。

“风驰传媒”主要从事传统广告业务，“Tom.com”在收购公告中称，“希望通过网上媒体和传统媒体的跨媒体广告销售，增加额外收入来源和市场竞争力”。这项收购标志着“Tom.com”开始进入网下产业，收购对象由“烧钱机器”转向“现金奶牛”。

并购方向的变化大大降低了“Tom.com”的亏损幅度，但现金流出的速度依然很快。根据“Tom.com”的2001年中报，其2001年上半年收入约2.22亿港元，是2000年中期的37倍，增长主要来自新并购的网下媒体和互联网接入服务业务，但由于直接成本开支依然达1.2亿港元，上半年经营亏损1.19亿港元，虽然比2000年同期下降了39.7%，但“Tom.com”截至2001年6月30日库存现金仅结余5.1亿港元，比年初减少了45%。因此，此时“Tom.com”经营形势仍然严峻。

并购完成五大产业布局，稳定现金流

从2001年下半年起，“Tom.com”开始大规模网下扩张，产业先后扩张到户外传媒、出版、体育、电视及娱乐媒体四个产业。

在此期间，“Tom.com”在并购交易中普遍采取“少量现金+定价股票”的形式，即并购中现金支付比例较小，平均约为20%-40%，剩余收购代价以股票形式支付，而且换股价一般固定于5.51港元，相比市场价有200%-300%的溢价。这样的溢价换股使“Tom.com”既能迅速扩张，股本摊薄有限，又控制了现金流出。但是溢价换股对“Tom.com”的账面利润也有比较大的影响，即在会计上形成巨额待摊销商誉，拉低了每期的净利润。如在2001年，根据Hong Kong新的会计准则，“Tom.com”一次性摊销商誉8亿港元，在经营亏损仅为3.8亿港元情况下，税前亏损达到12.7亿港元。

到2002年末，“Tom.com”基本完成了多元化产业布局，在其收入结构中，2001年、2002年网下业务占总收入的比例分别为77%、85%，户外传媒和出版产业的收入占总收入比例分别为45.6%、60.9%，对总收入的成长贡献率分别为53%、70%。

并购方向的改变使“Tom.com”整体在财务上趋向健康。从2001年下半年开始，“Tom.com”的网下业务就开始逐渐改善整体运营情况。根据财务报告，“Tom.com”在2001年中期经营现金流出为3.49亿港元，但全年经营现金流出仅为3.67亿港元;中期经营亏损1.19亿港元，年终经营亏损仅1.07亿港元。2002年，这种趋势进一步得到加强，在互联网分部亏损由1.72亿港元继续降低到0.9亿港元的情况下，经营性现金流出由前两年年均3亿港元收窄至1亿港元，现金结存稳定在3亿港元水平。从分部经营收益看，户外传媒分部和体育分部成为五大产业中最大的利润来源。这就是说，在互联网产业低潮时，“Tom.com”通过大规模并购网下业务，基本完成了由单一的互联网产业向多元化产业的转型，稳定了现金流。

集中并购优势项目带动增长

虽然“Tom.com”的状况趋于稳定，但仍然缺乏优势项目带动增长。2003年，互联网行业整体趋向好转。2003年7月和10月，“Tom.com”通过配股和发行可转债分别融资9.9亿港元和11.7亿港元，并重新开始并购网上业务。与以往并购围绕门户网站、接入服务不同，此次并购主要围绕无线增值业务进行，其中，最重要的并购就是从大股东周凯旋处收购了“雷霆无极”。

在大股东注入项目增强无线增值业务、“Tom.com”分拆上市后，2003年、2004年互联网分部收入分别占“Tom集团”总收入的28.4%、38.1%，而对总收入的增长贡献率分别提高到72%、78%。从分部经营收益看，互联网分部在2003年不仅扭亏为盈，而且盈利高达1.33亿港元，2004年更上升到3亿港元，分别占当年总体主营利润的58.1%和74.9%，主营利润增长贡献率分别为120%和97%，也就是说，“Tom集团”整体主营利润增长几乎全部为互联网贡献，无线增值业务成为增长引擎。同期，“Tom集团”整体现金流也开始发生本质性转变，在2000年-2002年三年经营性现金流出总计7.82亿港元后，2003年经营性现金流转为净流入6938万港元。

以并购平衡产品结构

“Tom.com”分拆上市以后，并购活动主要围绕它展开，先后收购了四川长城软件、Treasure Base、Whole Win、Indiagames等项目。与主要收入来源同为无线增值业务的“掌上灵通”(纳斯达克:LTON)、“空中网”(纳斯达克:KONG)相比，“Tom.com”通过收购形成了在2G、2.5G上的技术平衡和完整的产品结构，从而在技术进步迅速的网络行业保持领先。

无线增值业务现阶段主要有SMS(SMS)、互动语音(IVR)、彩铃(RBT)、彩信(MMS)和无线应用(WAP)五大产品类别，前三者基于GSM网络，被称为2.0G产品，后二者基于GPRS服务，被称为2.5G产品，且能和将来的3G形成对接。2.5G产品近年相对增长率虽高，但市场基量远不及2G业务，因而其绝对增长量较低。

比较“Tom.com”、“掌上灵通”和“空中网”的收入结构可以发现，2004年初，“空中网”的SMS:互动语音/彩铃:彩信/无线应用的比率为0.26:0.01:0.72，“掌上灵通”为0.99:0:0，“Tom.com”为0.62:0.14:0.24。也就是说，2004年初“空中网”偏重于2.5G产品，“掌上灵通”完全集中于2G产品，“Tom.com”偏重于2G产品。此后，“Tom.com”通过内部研发和收购“Whole Win”补足2.5G产品，“掌上灵通”则加大在2.5G产品的力量，两者的SMS业务比重相应降低，而“空中网”则选择专一于2.5G业务，2G业务当年萎缩至10%。2005年前三季度，“Tom.com”继续保持原有的产品结构平衡，并收购“Indiagames”策略性布局手游。可以看出，“Tom.com”通过收购所实现的产品结构更均衡，而“空中网”和“掌上灵通”正努力朝这一方向靠拢。

优势业务的产品结构平衡，也使“Tom.com”业绩增长异常迅速。至2005年第三季度，和国内三大门户相比，“Tom.com”收入与网易、新浪相若，而净利润仅低于网易，超过新浪和Sohu.com。与“掌上灵通”和“空中网”相比，营业额和净利润指标均大幅领先。与此相应，“Tom.com”的股价走势也相当强劲且平稳，在2005年中之后优势更加明显，并远超纳斯达克综合指数(IXIC)。（完）

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门户要专注，无线增值业务靠共赢

突围篇之商业模式

经过了一个轮回，中国的互联网几乎实践过了国际互联网产业已知的所有模式，但被证明可行的商业模式不过几种。中国互联网的盈利模式必须进行突破，难得达成共识的几大门户网站掌门人对此却有着惊人一致的看法。

比较各门户网站2005年财报就可以看出，Tom.com不但全年净利润超过了新浪，而且已连续四个季度在收入与净利润上远远超越Sohu.com。从收入趋势看，TOM全年收入与净利润分别比2004年增长了40%和32.7%；新浪在这两个指标上的同比是分别下降了3.2%和34.7%；Sohu.com则是上升4.9%和下降16.3%.从2006年第一季度的预期收入来看，新浪、Sohu.com、Tom.com分别是4450万-4650万美元、2800万-3000万美元、4800万-4900万美元，也就是说，新浪Sohu.com在收入业绩上预计将有幅度不等的下挫，而Tom.com的预期则是继续增长。

为什么Tom.com能从利润上成功地超“狐”赶“狼(浪)”？Tom.comCEO王雷雷将其归结为“专注”与“合作”。

大而全的门户模式不再是灵丹妙药

“门户网站的业务发展都经历了从无到有，从有到全的过程。新浪、Sohu.com等老牌门户，它们从内容、即时通讯、网游、电邮、无线、搜索、

电子商务等等，几乎无所不尝试；随着Web2.0时代的到来，它们又纷纷上马社区、博客、音乐等项目。结果是机构日益庞大臃肿，运营成本持续上涨。Tencent在专注即时通讯获得成功后，也毅然将扩张的触角同时伸向所有门户业务线，结果四面树敌，遭遇楚歌，而各业务线也未能在短期内有突破”，王雷雷这样总结其他网站的失败。

为何一批网站弱了下去，另一批网站却能异军突起？王雷雷说：“在全球范围内，Google专注于搜索而大获成功、Baidu.com跟学google模式取得瞩目业绩、网易专注

网游；垂直网站携程、空中网、灵通的快速成功，盛大今年的毅然转型，甚至包括360.com专注于论坛搜索而快速崛起的案例，都表明了：随着市场不断细分，大而全的门户模式已不再是互联网企业制胜的灵丹妙药，相反只有持续不断地专注于某一领域，才是制胜的法宝。”

无线

增值业务必须依靠共赢

对于无线业务来说，是否具有一个足够大的推广平台，运营推广能力的强弱，用户数量规模，都会直接影响规模效益；同时，是否具有把平台资源转化为收入的能力，是否具有覆盖尽可能多用户群的销售渠道，也是无线业务能否盈利的关键；产品业务线是否多元化，直接决定了一个公司能否实现持续增长，并能最大化地降低因国家或运营商政策变化给无线行业带来的风险。

在整个无线产业链中，任何一家都无法通吃，因此能否对自己进行清晰准确的定位，找到与运营商、内容供应商等合作伙伴共赢互利的盈利模式，将是各类无线SP能否持续盈利并笑到最后的关键。

“市场永远都不可能只是一家公司，或者一类企业的。”

王雷雷说，“互联网最具魅力的地方就在于通过降低沟通成本的方式让所有的参与者都有一次重新开始的平等机会。因此在未来的无线互联网产业生态链当中，分工不同、定位不同、专长不同、服务于不同目标客户的各个环节必将在同一片天空下共同生存和发展，缺一不可。如何理顺与其他相关产业以及相关行业的关系，建设一条顺畅而高效的产业链，是无线互联网乃至整个中国互联网发展与突破的重点，也是难点。”