2022年影响人民币汇率的因素

（一）经济增长：中美经济增速差将减小

从汇改以来的经济增长与人民币汇率关系来看，中国GDP增速与人民币汇率呈现较为明显的相关性（且有1~2个季度的领先性）。如在2016年下半年至2017年上半年期间，中国GDP增速小幅回升，也伴随着人民币汇率在2017年持续升值。而新冠疫情以来，随着中国于2020年下半年经济快于全球实现率先复苏，人民币汇率也一路升值。

同时，人民币对美元的双边汇率也受到美国经济增长的影响。2015年至2019年，由于中国长期潜在增速的下降，中美经济增速差距由5个百分点逐步缩小至3个百分点左右，而人民币汇率整体也保持了对美元的贬值趋势。随着新冠疫情的暴发，中美GDP差距再次扩大，2020年中国GDP同比增长2.2%，美国则同比下降3.4%，差距扩大至5.6个百分点，人民币对美元汇率也持续保持升值状态。

随着各国从新冠疫情中逐步复苏，中美GDP增速差距将再次减小。2021年中国预计GDP可实现8%以上的增长，美国全年预计可实现5%以上的增长，差距将缩小至3个百分点左右。

展望2022年，中国经济增速将大概率保持在5%~5.5%区间。从外需看，全球经济增速放缓、其他出口国生产修复以及出口价格回落，都会导致2022年出口增速在上年高基数基础上明显趋弱。从内需看，消费方面，疫情对消费的压制会逐渐减弱，国家也会出台新的促消费政策，但由于就业压力仍大，老龄化进一步加剧，消费增速难有大的抬升。投资方面，基建投资将会发力托底经济，制造业投资将继续向高技术转型，但房地产开发投资会延续回落。

另一方面，美国经济在2022年也将有所减速，但幅度小于中国。2022年美国面临财政和货币层面上的同时收紧，一方面，经济纾困计划的大部分条款已经到期，而拜登提出的旨在应对气候变化和改善民生的1.75万亿美元的一揽子支出法案又在国会受阻；另一方面，美联储Taper已加速启动，2022年3月将结束资产购买，全年还将预期有3次左右加息。同时，美国也面临就业岗位空缺，重返就业意愿不足，通胀侵蚀个人收入等问题，供应链的恢复将是美国经济复苏和通胀回落的关键。预计全年美国经济增速可能下降至3%~3.5%左右。中美经济增速差距将缩小至2个百分点。

（二）购买力平价：中美通胀差将有所减小

疫情以来，相对购买力平价（中美通胀增速差）与人民币汇率的同步性明显增加，相关系数达到0.8。

2020年下半年以来，随着新冠疫情对全球供应链的极大破坏，国际大宗商品价格持续攀升，美国等主要西方国家“供给靠全球、需求靠本土”的模式决定了在货币政策刺激下，本土需求大增，而全球供给受损，导致通胀一路攀升。而中国“供给靠本土、需求靠全球”的基本面，反而导致内需为主的CPI相对低迷，外部影响较强的PPI虽然一路升高，但向内传导不畅，因此整体通胀相对温和。

展望2022年，中国通胀水平将呈现CPI温和回升，PPI快速下降的态势，整体通胀压力较为温和。从CPI看，一是猪肉价格2022年整体处在产能释放周期，但价格处在低位运行的同时，降幅也显著收敛，不会出现2021年大幅拉低CPI的现象；二是在全球通胀的压力下，上游价格对CPI形成一定传导压力；三是疫情对整体需求的抑制作用减弱；四是2021年翘尾因素会在一定程度上推升CPI。预计全年CPI将回升至2%附近。

从PPI看，预计2022年将明显回落，全年呈现前高后低态势。一方面来自海外的通胀压力有望减弱，另一方面，国内通胀压力在政策保供稳价的支持下回归理性，能源供需也有望改善，PPI将由年初两位数增长，回落到年末的0%附近，不排除出现月度同比负增长情况。

2022年预计美国通胀水平也将整体回落，但高通胀的持续时间仍存在不确定性。从整体趋势看，一方面从全球与疫情长期共存的大趋势来看，疫情对全球供应链的影响消退将是长期趋势；二是全球新能源产能的扩张、异常天气因素的缓解也将改善目前的能源供需失衡现状；三是美联储货币政策正在持续收紧，通胀预期见顶回落。

不过还有几项不确定因素，将影响美国高通胀的持续时间。一是奥密克戎病毒可能对经济产生预料以外的冲击，或者新冠病毒变异朝着更不利的方向发展；二是劳动力市场短缺的情况能否快速缓解，人们的劳动参与意愿能否尽快回升，劳动力价格与通胀的螺旋上升将持续多久；三是房屋租金、二手车等美国的通胀大项能否逐步回落。综合来看，预计2022年一季度美国通胀仍将保持高位，但二季度或三季度开始通胀有较大概率逐步回落。

（三）经常账户：顺差规模保持高位但增速明显下降

经常账户又可粗略分为货物贸易、服务贸易与收入三大项。从2015年以来的人民币汇率走势看，货物出口增速与货物贸易顺差与人民币汇率呈现较为显著的相关性，并且同步性较强。服务贸易差额与汇率也呈现相关性，但略弱于货物贸易。收入项由于量级比较小，对汇率的影响也偏小。

新冠疫情暴发以来，中国经常账户顺差明显扩大。一是货物贸易顺差显著扩大，主要受益于他国复工缓慢导致的订单转移，和海外刺激性货币政策带来的需求增长，以及疫情带来的医疗等物资的刚需增长。2020年全年中国货物贸易顺差达到5150亿美元，较2019年大涨31%，2021年前三季度中国货物贸易顺差依旧同比增长16%，全年有望达到6000亿美元。二是服务贸易逆差显著下降，主要源于出国旅游人次的大幅减少。2020年中国服务贸易逆差1453亿美元，较2019年大幅下降了44%，2021年前三季度服务贸易逆差820亿美元，又较2020年同比下降30%，预计全年服务贸易逆差可能仅为1000亿美元左右。收入方面，新冠疫情导致中国初次收入逆差扩大，主要源于海外雇员收入下降和投资收益下降。综合考虑，2021年中国经常账户顺差可能达到创记录的3500亿美元（预估收入逆差约为1500亿左右），仅次于2008年位列历史第二位。

展望2022年，预计中国经常账户顺差将继续保持高位，但增速明显下降。一是出口高增长难以持续。随着疫情常态化，主要出口国的生产能力有望继续恢复，从而导致订单从中国分流，出口的全球市占率将会相应回落；而全球经济恢复放缓，将会导致外需回落；最后，出口价格也难以持续保持高位。二是服务贸易逆差存在不确定性，其中最大的决定因素在于中国对出国旅行的放开政策，如果疫情下中国相关政策没有放开，预计服务贸易逆差波动不会太大。三是在收入项方面，中国海外雇员收入将大概率保持低位，但海外投资收益可能有所反弹，推动收入项逆差有所减小。

综合来看，2022年中国在经常账户上的顺差难以实现两位数的增长，大概率出现小幅增长或者持平，若国际旅行放开则不排除出现减小的可能。

（四）资本与金融账户：逆差可能性增大

结合长期与短期资本的历史表现综合来看，2015年汇改和人民币单边升值预期的打破，标志着中国经常项和金融项双顺差格局的结束，2015、2016两年中国金融项大幅逆差伴随着人民币汇率的快速贬值。

然而2017至2019年，中国金融账户回归小幅顺差，人民币汇率开始进入双向波动区间，在国际收支表上，经常账户的顺差更多通过净误差与遗漏项平衡。

疫情暴发以来，中国金融账户再次出现逆差，但并非源自于直接投资和证券投资净流入的下降。相反，中国良好的经济基本面促进了直接投资与证券投资顺差增加，但由于储备资产回归稳定，经常项、直接投资、证券投资这些明面上的顺差更多依赖金融项下的贷款、货币与存款、衍生品项目进行逆差平衡。因此金融项的逆差，并不能引起人民币汇率的贬值。相反，这些看似流出的资本依然以中国债权形式存在，是“藏汇于储”向“藏汇于民”转变的体现。2021年前三季度，由于直接投资顺差的进一步扩大，金融账户再次小幅顺差，但各大项结构特点与2021年类似。

展望2022年，中国资本与非储备性质的金融账户或将转为逆差。一方面中美经济增速差的减小，直接投资顺差可能出现高位回落。另一方面，中美利差的收窄可能导致证券投资顺差的下降。从最新的美联储会议纪要来看，其货币政策基调更偏鹰派，市场对美联储收紧货币政策步伐的预期加强，3月份首次加息的概率已突破70%。同时，美联储也提到了缩表问题。如果美国保持目前经济和通胀形势不变，今年大概率会看到3月Taper完成并首次加息，随后大概率年内再加息2次，同时不排除四季度开启缩表进程。

按此预计，美债收益率或存在50~100bp的上行空间。与此同时，中国货币政策将更多地表现出“以我为主”的一面，在保增长和降低实体经济融资成本的政策需求下，利率水平或小幅下降，预计今年中美利差将缩小75~100bp左右，对短期资本造成净流出压力。

最后，中美两国大类资产估值与收益率也会影响金融项下的资本流动。从资本市场来看，当前美股估值仍高于A股，从房地产市场来看，美国楼市的涨幅要远高于中国楼市。因此，从相对估值和收益率变化来看，有利于增加人民币资产的吸引力。

（五）预期因素：市场对2022年升值空间的预期下降

判断汇率市场预期的一个重要指标是银行代客远期净结汇签约额，远期结售汇由于只需要签约，因此反映的是在信息获取和分析能力上更有优势的机构投资者的市场情绪。

从近年来银行代客远期净结汇签约额来看，月度净结汇数量与人民币汇率呈现较为明显的相关关系，并且领先人民币汇率12个月左右，具备一定的预期性。2018年8月以来，中国银行代客远期开始转为净结汇状态，并持续3年之久，表明彼时人民币汇率处在6.9附近时，大部分机构投资者已经开始预期人民币汇率贬值空间有限，随后人民币汇率围绕着7.0附近来回拉锯1年半，并于2020年二季度开启升值趋势，代客远期签约也始终保持净结汇状态。

从2021年来看，前11月银行代客远期基本保持净结汇，但上半年净结汇签约规模要高于下半年，其中8月还出现了3年来首次月度净售汇。从预期角度判断，市场对于2022年的人民币汇率升值空间预期已出现下降。

（六）政策因素：引导双向波动，防止单边预期

自2015年汇改以来，人民币汇率的市场化程度进一步提升。汇改期间，虽然经历了人民币汇率快速下跌、央行直接入市干预导致外汇储备持续下降、创设逆周期因子工具调节预期、中美贸易战与新冠疫情冲击等不同阶段，汇改路程一波三折、充满挑战。但近年来人民币汇率已进入双向波动区间，央行基本退出直接干预，逆周期因子工具逐步淡出，汇率预期调节手段更加得心应手，货币政策独立性明显增强，人民币汇率的市场化形成机制也基本成型。

展望2022年，政策层面将更多采用市场化的手段对汇率进行引导。从政策目标来看，重点是人民币汇率“可升可贬，双向波动”——若汇率单边接近或突破合意区间（预计为6.3-7.0的宽幅区间），则有较大概率引发政策指导。

从手段来看，监管层“喊话”可能作为最先使用的工具，随后是资本项目开放政策调整（各类QF和QD项目、债券通额度等），再随后是企业跨境融资宏观审慎调节参数、外汇存款准备金率和外汇风险准备金率等工具的调整。针对在离岸汇率问题，监管层也会动用离岸央票等工具。若以上工具效果仍有限，最后才会考虑重启逆周期因子等非透明工具，但直接入市干预的可能性依然很小。

（七）外生性因素：中美关系与新冠疫情仍具有较大不确定性

从新冠疫情来看，在经历了两年的动荡后，新冠病毒正在向着高传染性和低致死性的方向演化，基本成为类似于“超级流感”性质与人类社会长期共存的病毒。

除中国仍在采取“动态清零”政策外，多数国家已采取实质上的“长期共存”模式，理论上的完美方案类似于“高普及率的疫苗接种+口服特效药+有限社交隔离+非重症不收治”的模式，预期的效果则是“经济影响最低+感染人数可接受+死亡率低+医疗系统不被击穿”。

在中外两套疫情模式差异之下，假设病毒不发生重大变异，全球主要国家将从“需求领先于供给”的复苏模式，逐步恢复到“供需平衡”的复苏模式，对应的结果是通胀回落与对中国产能需求的下降，这将对中国的经常账户顺差产生负面影响，从而减少人民币汇率的升值空间。

从中美关系来看，2021年三季度中美关系出现缓和，直接结果是美元与人民币共同走强。展望2022年，中美关系依旧存在较大不确定性，但变差的可能性更高。一是2022年美国面临中期选举，而当前民主党对国会的控制力较弱，对华关系强硬有助于两党在政治上加分。二是美国经济恢复导致其对华依赖下降，2021年中美经济缓和的重要因素是美国在债务问题，以及制造业产品供给上仍对中国有较大需求，一旦美国经济复苏进展顺利，可能在对华上再次强硬。三是中美在诸多核心利益问题上仍然存在较大分歧，一些美国政客会为了自身的政治利益不可避免的将矛头指向中国，在反华议题上小动作也会更加频繁，从而阶段性激化中美矛盾。

2022年人民币汇率走势预推演

综上所述，我们倾向于认为2022年人民币汇率大概率形成“双向波动中的小幅贬值”走势，与美元指数的负相关性增强，不太可能出现2021年四季度的独立行情，但对一篮子货币将依旧保持温和强势。

从时间点来看，全年兑美元汇率或经历“稳—弱—稳”的走势。

一季度人民币汇率仍有比较强支撑。首先是季节性结汇需求，其次是奥密克戎变异病毒在一定程度上阻碍了海外经济的复苏，中国出口将大概率保持韧性，有利于国际收支顺差的保持。但3月份临近美元首次加息时点，或对人民币汇率产生一定冲击。

二、三季度人民币汇率可能面对一定的贬值压力。随着天气回暖，海外新冠疫情的感染病例数可能再次回落，新冠特效药有望获得进展，疫苗普及率将进一步升高，劳动参与率和产能利用率逐步恢复，中国贸易顺差增速可能有所下降。此外，美国中期选举背景下中美之间的摩擦可能也会增多，对人民币汇率产生不利影响。在开启加息进程后，美国国债收益率将继续上行，中美利差的收窄可能主要集中在二、三季度。此外，2022年中资美元债到期集中在3-10月，也对人民币汇率形成一定压力。

四季度随着前期贬值因素的削弱，人民币汇率可能走稳甚至转强。一方面美国的通胀水平逐步回落后，若新冠疫情在冬季仍卷土重来，则美联储加息紧迫性回落，货币政策可能转向鸽派，二、三季度保持强势的美元指数可能见顶回落。另一方面，随着11月中期选举尘埃落定，年末中美关系的小摩擦会暂告段落。从中国方面来说，随着前期跨周期调节政策效应显现，市场预期有所好转，稳增长目标基本实现，货币政策或将回归中性，中美利差在前期收窄后可能进入一个相对的平稳期。

作者：应习文