京东方同时受制于资本和技术这两种稀缺资源，而二者又互相制约

“双头鹰”策略能否挽救京东方的命运，这家资本驱动型的科技企业将何去何从

特约分析师=缘何风动

1999年对于京东方科技集团股份有限公司(000725，以下简称京东方)来说是一个具有标志性的时间节点，此后5年是京东方快速发展时期，也是业务构架“否定之否定”的痛苦变化时期。京东方通过一系列的收购，在投资战略和业务方向上都明确向显示行业靠拢。在垂直层面上，京东方通过整合，覆盖了从电子玻璃元器件到显示屏模块，再到显示器、显示终端的整个显示领域。

自成立以来，京东方以资本运作作为扩张手段，以技术创新谋求市场领先，积极走国际化、多元化的道路，着力实施资本与技术相融合的“双头鹰”战略。以资本扩张力图取得更多的市场资源从而为技术创新提供强力支撑，以技术创新抢占市场先机从而为进一步资本扩张攫取筹码。公司一直保持着高速的增长，作为新兴的高科技企业取得了惊人的业绩。截止到2005年公司的主营业务收入已增至人民币134.62亿元，资产总额也增至人民币209.23亿元。多项产品产销量居世界及国内前列。

中国古语有云：“祸兮，福之所倚，福兮，祸之所伏。”京东方以“黑马”的姿态迅速崛起于中国IT制造业的同时又隐藏着什么样的危机呢？让我们回顾一下京东方近年来的财务状况，从中洞察些许端倪。

业务结构调整，收入增长放缓

京东方自2002年至2005年实现主营业务收入分别为人民币47.83亿元、111.80亿元、124.42亿元和134.62亿元，环比增幅分别为133.77%、11.28%和8.20%，增速明显放缓。同期的主营业务成本分别为人民币41.42亿元、94.50亿元、111.51亿元和132.50亿元，环比增幅分别为128.14%、18.01%和18.83%，与主营业务收入的增长呈现相同趋势，但增幅明显高于主营业务收入。

公司的主营业务收入2003年较2002年骤增，主要原因是京东方的控股子公司北京京东方光电科技有限公司TFT-LCD第五代生产线自2003年正式投产，至2005年5月达到量产，增幅较大并在主营业务收入中的比重不断上升。2003年至2005年，显示器件业务—薄膜晶体管液晶为公司带来的收入分别为人民币56.74亿元、59.73亿元和97.48亿元，环比增幅分别为5.27%和63.20%，在主营业务收入中的比重分别为50.75%、48.01%和72.41%。同期的薄膜晶体管液晶显示器件业务成本分别为人民币45.62亿元、54.53亿元和101.09亿元，环比增幅分别为19.54%和85.39%，在主营业务成本中的比重分别为48.27%、48.90%和76.29%，已居于主导地位。

从2004年开始主营业务增速明显放缓的原因在于，公司的主要业务之一—显示器终端产品业务所带来的收入增幅明显放缓。2002年至2005年显示器终端产品业务收入分别为人民币26.02亿元、31.46亿元、44.59亿元和46.11亿元，环比增幅则分别为20.89%、41.74%和3.40%。业务成本分别为人民币24.35亿元、29.49亿元、42.33亿元和43.80亿元，环比增幅则分别为21.09%、43.53%和3.49%。该业务属于公司的传统业务，所占份额较大。2002年至2005年主营业务收入中，显示器终端产品业务所占比重分别为54.41%、28.14%、35.84%和34.25%，在主营业务成本中所占比重分别为58.79%、31.21%、37.96%和33.06%。但由于近年来显示器终端产品国际价格持续走低，导致其带来的收入增长呈下降趋势，进而导致主营业务收入整体增长下滑。同时，从2005年12月起，显示器终端产品业务不再纳入公司合并业务范围，也导致公司主营业务收入增幅的下滑。此外，公司于2004年度将原控股子公司现代液晶显示株式会社的小尺寸显示器件业务纳入合并范围，而2005年度未将该业务纳入合并范围，这也导致主营业务收入的增长放缓。可见，公司通过业务调整使传统的显示器终端产品业务及小尺寸显示器件业务逐渐淡出，而力挺TFT-LCD第五代薄膜晶体管液晶显示器件业务，以实现战略转型。(图1，图2)

从2003年上半年至2006年上半年这七个半年期间的业务来看，京东方的主营业务收入已呈现下降趋势，这七个半年期间的主营业务收入分别为人民币46.98亿元、64.82亿元、62.34亿元、62.08亿元、43.22亿元、91.40亿元和42.91亿元，环比增幅分别为37.98%、

-3.83%、-0.43%、-30.38%、111.49%和

-53.05%，同时主营业务成本也呈现相同的趋势。可见，公司的产品结构调整是影响营业收入的直接原因。其中薄膜晶体管液晶显示器件业务实现收入分别为人民币24.51亿元、32.23亿元、26.25亿元、33.48亿元、24.20亿元、73.28亿元和36.40亿元，已成为公司的主要业务，但波动较大，发展趋势不明朗。(图3)

盈利持续走低，价值基础薄弱

京东方2002年至2005年主营业务利润率分别为13.29%、15.45%、10.32%和1.48%，主营业务盈利能力持续恶化。其中，显示器终端产品业务毛利率分别为6.42%、6.27%、5.08%和5.00%；2003年至2005年，薄膜晶体管液晶显示器件业务毛利率分别为19.60%、8.71%和-3.71%；2002年至2005年，小尺寸显示器件业务毛利率分别为20.65%、14.60%、10.30%和18.50%。由于小尺寸显示器件业务及其他业务在主营业务中的份额较小并呈现下降趋势，因此可以判断，主营业务盈利能力下降的主要原因是传统显示器终端产品业务盈利能力的下降和公司目前力挺的薄膜晶体管液晶显示器件业务的下降。其中更主要的原因是，薄膜晶体管液晶显示器件业务刚刚面世业已出现亏损，公司将其主要归结为：(1)公司主营产品液晶面板价格大幅下跌，但原材料价格下降及下降幅度滞后，TFT-LCD产品价格下降；(2)TFT-LCD产品生产规模小，规模优势不明显；(3)TFT-LCD产业本地化配套程度比较低。(图4)

京东方2002年至2005年营业利润率分别为3.04%、3.92%、0.19%和-11.86%，主要原因是期间费用包括营业费用、管理费用和财务费用等占主营业务收入的比重不断上升，进一步侵蚀了利润基础。2002年至2005年，期间费用占主营业务收入的比重分别为10.42%、11.82%、10.30%和13.73%。其中，2002年至2005年营业费用分别为人民币1.60亿元、2.88亿元、3.15亿元和3.23亿元，占主营业务收入的比重分别为3.35%、2.58%、2.54%和2.40%；管理费用分别为人民币2.73亿元、7.98亿元、9.52亿元和10.63亿元，占主营业务收入的比重分别为5.70%、7.13%、7.66%和7.90%；利息支出分别为人民币0.84亿元、2.78亿元、3.16亿元和4.62亿元，占主营业务收入的比重分别为1.75%、2.49%、2.54%和3.43%。公司2002年至2005年净利润率分别为3.53%、4.30%、2.31%和-11.11%，持续下降的主要原因是期间费用增长过快、所占比例过大，从而导致营业利润率持续恶化。管理费用中研发费用所占比例极高，根据会计准则要求，研发费用应进入当期损益，公司为追求技术上的领先与卓越而支付的高额研发费用导致公司盈利能力的骤然恶化。此外，公司越来越依赖于负债融资，采用显性成本极高的带息负债，导致利息支出不断增加，进一步削弱了利润基础。(图5)

京东方2002年至2005年利息保障倍数分别为3.58、2.80、1.95和-2.15，呈现持续恶化趋势，表明盈利能力已不能满足利息支付需要，到期支付能力堪忧。2003年至2005年总资产报酬率分别为 8.27%、4.12%和-5.11%、净资产收益率分别为20.25%、7.65%和-35.90%，呈现大幅度恶化趋势，表明公司的资源呈现负增长，从一定意义上讲变卖公司资产显得比持续经营更具经济价值与可行性。(图6)

财务状况恶化，现金流量枯竭

京东方自2002年至2005年流动比率分别为1.16、0.83、0.61和0.96，远低于制造企业平均为2的标准，速动比率分别为1.01、0.64、0.48和0.67，远低于制造企业平均为1的标准。与此同时，资产负债率分别为61.06%、74.28%、69.42%和82.74%，企业负债水平已远远高于安全边界，其中付息债务占资产总额比分别为38.44%、53.46%、50.93%和69.05%，付息债务占总资本比则分别为54.42%、71.46%、64.81%和81.05%，可见企业的日常运营大部分依靠付息债务来支撑，结合利息保障倍数考虑，企业运营压力已不堪重负。公司流动比率与速动比率在2005年出现好转的原因在于公司对负债结构进行了调整，2002年至2005年流动负债占总产总额比分别为55.84%、55.78%、48.79%和31.33%，而长期负债占资产总额比则分别为5.08%、18.43%、20.63%和51.41%，可见，公司更倾向于运用长期债务以减轻到期支付压力，表明公司在资本运作方面取得的成效。(图7)

京东方2003年至2005年应收账款周转率分别为7.64、6.71和7.44，存货周转率分别为10.45、9.39和8.70，应付账款周转率分别为6.51、4.97和5.47，营业周期由2003年的26天下降为2004年的20天直至2005年的24天。与此同时，总资产周转率分别为1.19、0.83和0.69，非流动资产周转率分别为4.00、1.74和1.24，呈现逐渐恶化趋势。表面看来，流动资产周转率趋于好转，但是总体周转率却持续恶化，可见流动资产周转率的好转是因调节资产结构所致。2002年至2005年，流动资产占资产总额比分别为64.64%、46.09%、29.84%和30.18%，而非流动资产占资产总额比则分别为35.36%、53.91%、70.16%和69.82%，该趋势也印证了上述结论。公司这种非流动资产增高的结构调整主要原因是，对研发的持续投入导致资本化金额增长，为保持长期盈利能力而加大在固定资产上的持续投资、公司对相关业务及子公司收购的资本运作结果导致长期投资增长等。上述这几种长期战略投资需要企业持续稳定的经营现金流支撑，如遭遇流动性风险则可能无力实施。

京东方自2002年至2005年，营运资金分别为人民币28.74亿元、30.83亿元、21.09亿元和35.23亿元，营运资金占收比则分别为60.09%、27.57%、16.95%和26.17%，可见营运资金存量明显偏低，已无法满足企业日常的经营。2003年至2005年，京东方经营活动现金净流入占收比分别为6.69%、1.67%和-7.31%，营业收入现金回收率分别为105.20%、108.45%和94.52%，营业成本现金支付率则分别为116.55%、119.14%和103.45%，回收率一直低于支付率，可见公司在现金回收及采购支付方面面临的压力，经营活动产生的现金流量非但不能支撑公司的投资活动、筹资活动以及补充现金存量等需求，而且已经出现入不敷出的现象。同时，购建固定资产等支付现金占收比分别为5.91%、45.25%和29.54%，投资支出需求仍然旺盛。2003年至2005年，公司的吸纳付息债务所获现金占付息债务比分别为136.90%、111.89%、96.98%，偿还付息债务所付现金占付息债务比分别为83.16%、86.82%和57.37%，筹资活动现金净流入占付息债务比则分别为49.88%、49.28%和35.21%，企业的融资能力已明显下降，公司利用资本运作的进一步意图将面向受限。(图8)

经营风险巨大，财务安全堪忧

京东方自2003年至2005年，经营杠杆系数分别为1.19、1.84和31.81，财务杠杆系数分别为1.66、3.59和2.36，综合杠杆系数则分别为1.98、6.60和75.18。由此可见，京东方面临着极高的企业运营风险。其中，在2003年及2004年，财务杠杆系数高于经营杠杆系数，财务风险是主要因素，表明利息支出负担及巨额付息债务是公司运营风险的主要来源，利息支出的大小及变动情况将直接影响公司每股盈利的变动。而进入2005年，公司的经营杠杆系数急剧增大，远高于财务杠杆系数，经营风险成为决定性因素，表明公司的固定成本过高，主营业务盈利能力太差，导致息税前利润无法弥补运营成本，同时财务杠杆仍然较大，二者同时作用，导致公司的运营风险极大。(如表1所示)

根据Altman的Z Scores模型套用京东方数据，京东方的各项数值为：

资产总额=1,923,649

营运资金=239,340

留存收益=-220,52

息税前利润=-144,459

权益市值=728,971

账面负债总额=1,740,173

主营业务收入=429,1011

计算结果：Z=1.2×239,340/1,923,649＋1.4×（-220,529)/1,923,649＋3.3×（-144,459)/1,923,649+0.6×728,971/1,740,173+1.0×429,101/1,923,649=0.192(注)

京东方的Z指标为0.19，远低于1.8，表明公司财务安全性极为不安全，已界临破产。

京东方在剥离或者部分剥离传统的盈利性业务—显示器终端产品业务、小尺寸显示器件业务等之后，力推TFT-LCD第五代薄膜晶体管液晶显示器件业务。但是由于该业务还处于初期生产与推广阶段，从主营业务收入增长趋势来看波动性较大。同时，该业务生产尚未达到规模化，没有形成有效的产业链，本地化配套程度较低，需要投资建设大量生产设施以满足量产需要，必然导致营业成本增加。此外，巨额研发费用的投入也是推动该业务在技术上保持领先所必不可少的手段。挑战第五代生产线的是第六代TFT-LCD，去年第四季度已经在韩国量产，海外竞争的加剧也必然加剧了公司主打业务的运营风险。

京东方热衷于资本运作，通过借款维系企业的日常运营和进行资本结构调整。目前公司的经营活动现金流量濒临枯竭，资产负债率极高，流动性风险较大，自有资本能力严重不足，自身资本积累能力急剧下降，价值基础非常薄弱，但投资需求及研发支出依然旺盛。固定成本居高不下，然而进一步的融资能力已然受限，现金流量入不敷出，进一步加大了公司的运营风险。

在此新旧业务调整之际，京东方的传统盈利业务已剥离，而新业务预计在短期内尚不可能形成有效的盈利能力。尤其是在2005年，京东方的韩国子公司BOE Hydis技术株式会社因TFT-LCD市场价格低迷和产品结构调整，对公司合并财务报表影响数为人民币-11.31亿元。京东方的联营公司现代液晶显示株式会社出现经营困难、北京松下彩色显像管有限公司净利润下降，导致公司投资收益比去年同期大幅下降。可以预见，这些不利因素在短期内还无法消除，加上公司大量利用付息债务支撑运营，综合看来面临巨大的运营风险。

京东方的扩张模式不由得让我们想到以“双头鹰”作为标志的二战中的德国。二次大战前夕，德国为摆脱国内经济危机、拓展生存空间而发动了世界大战。德国积极实施扩张战略，以侵占别国领土和研发尖端技术进一步获得资源。而京东方意在通过资本运作及巨额融资，以收购技术领先的韩国平面生产企业获得核心技术，通过投入大量的研发经费及建立大规模的生产基地谋求市场的主导地位，以资本和技术作为双翼展开竞争，努力成为基于资本及技术的“双头鹰”。如果说二战中的德国是受制于领土资源的话，那么京东方则同样受制于资本和技术这两种稀缺资源。在不具备自身核心研发能力的情况下，要取得技术优势只能通过收购，即通过资本运作及巨额融资，实际情况也恰恰证实了这些制约因素的影响。

和大多数资本驱动型的科技企业一样，京东方受困于资本的诱惑。有业内人士发出质疑：京东方，会不会又是一个资本意志酿成的悲剧？核心技术的受制于人能不能通过发达的制造业来解决，显示产业的“中国制造”目前还显示不出这一紧要问题的答案，但资本运作所带来的苦果，京东方显然早就已经开始品尝。京东方这只“双头鹰”是否会折翼于中国的IT业？这个问题不仅仅是业内的疑问，或许京东方自己也正在面对这一问题。

注：

1.以上财务数据来源于京东方2006年中报，单位为人民币万元，计算时对损益数据进行双倍模拟修订。

2.如采用京东方2005年年报数据进行计算，则Z-SCORE值为0.82，表明公司在2006年上半年财务安全性进一步恶化。