正当永乐（中国）和北京大中为双方一年内可能实现的合并而欢欣鼓舞时，资本市场似乎并未对此做出利好回应。4月24日，双方对外发布合并计划后的第一个交易日，中国永乐（0503.HK）股价继前一交易日升至4.3港元新高后，竟大跌20%，最低至3.38港元，最后以3.425港元的价格收盘，中国永乐总市值较前一交易日缩水约18亿港元。此后几个交易日，中国永乐股价并未停止下跌的脚步，至记者发稿时止，股价已跌至2.8港元每股。
战略投资者唱衰合并？

尽管永乐董事局主席、总裁陈晓对外表示，股价回落到3.425港元是合理的。但业内相关人士分析认为，永乐股价持续下跌与永乐4月21日公布其Hong Kong上市后首份年报及与北京大中合并计划后，国际主要投资行纷纷降低其投资评级，尤其是摩根士丹利等主要股东4月25日大量减持手中所持永乐股份套现关系紧密。

自2003年开始，永乐与摩根士丹利亚洲的直接投资部展开合作。2005年1月，摩根士丹利旗下的MS Retail与CDH以总代价5亿美元，控股中国永乐，摩根士丹利同时担任永乐2005年10月Hong Kong上市的承销商。

但在永乐2005年报及收购大中计划公布后的第一个交易日，摩根士丹利发表研究报告，将中国永乐评级由“增持”降至“与大市同步”，目标价由 4.2港元下调至3.95元。报告明确指出，永乐收购北京大中后，有助于加强永乐成为内地家电业的胜利者，不过认为永乐成本增加速度过快，目前估值偏高，应等待更佳入市时机。摩根士丹利同时调低永乐今明两年盈利预测25%-27%，以反映成本增加。

花旗、摩根大通等国际投资银行也紧随其后。花旗4月25日发布研究报告，表示永乐经营溢利较预期差，故将永乐今明两年的盈利预测分别调低29% 及22%。永乐年报显示，永乐去年盈利增长55%，达2.89亿港元。但花旗指出，除去高于预期的税项后，经营溢利按年只增长7%，EBIT（利息及税前盈利）更低于该行预测20%。

花旗同时还预期永乐在今年第三季度以配发新股方式向北京大中支付收购代价完成收购，因此调低永乐目标价6%至3.2港元，并同时调升其风险评级，由“低级”调升至“中级”，以反映收购所涉及的管理风险，并维持永乐“沽售”的投资评级。

摩根大通表示，永乐去年业绩令人失望，各项财务指标低于该行预期，该行已调低其06年及07年盈利预测21%及25%，至3.06亿及3.61亿人民币。同时，永乐的评级也由“增持”调低至“减持”，目标价下调28%，至3.4港元。

更为致命的是，4月25日，永乐宣布从MS Retail、CDH、Tony Ley及Retail Management(RM)等主要控股股东方获知，上述股东均已经各自与摩根士丹利订立协议，配售总共3.69亿股予6名以上的独立人士，占已发行股本的15.81%，每股作价3.225港元，较上一交易日收市价3.425港元折让约5.84%。配股完成后，实现套现近12亿港币。受此消息影响，当日永乐股价再次跌破10%，最低时惊现2.90港元。

“家电连锁发展目前面临拐点，原来的粗放式经营已经不行了。各投资行调低永乐评级以及摩根士丹利等控股股东抛售套现，是因为战略投资者对永乐通过收购大中提升盈利水平的预期并不乐观。”光大证券分析师张琦称。永乐年报显示，2005年其门店总数由2004年的92家增加到193家，但由于市场环境发生变化，每平米销售额却下降了2.8%。

“投资者投资是为了赚钱，当他认为你盈利空间提升有限，撤资抛股是必然的。”张琦说。

1+1是否大于2？

“股价下跌不能说明永乐与大中的合并就不好，这里面可能有些偶然因素。”广州上兵伐谋企业管理顾问公司首席分析师刘步尘向记者表示，但他同时指出，“如果双方的‘合并’还是只限于业务层面，那将和四年前‘中永通泰’那个松散的采购联盟没什么区别。”

记者从大中方面了解到，目前永乐和大中还只是处于统一经营、统一管理、统一采购的战略合作期。根据双方4月19日签订的战略合作协议，双方将依据各自的优势地区，进行南北管理，以原有的大中与永乐管理结构处理日常经营活动，不再成立单独的管理机构。永乐在京津地区的11家门店（包括北京7家、天津4家）将并入大中的管理体系，作为大中的门店管理。

“双方谁在哪个区域强，该区域的业务就由谁来主导管理。”大中电器总经理宋红说。据他介绍，双方现有的店面不会发生大的变化，永乐交给大中管理的店面仍将保留永乐的LOGO和门楣。

而协议中最具实质意义的是，双方约定在此一年的战略合作期内，北京大中董事长张大中将向永乐（中国）转让其所持有的大中股权，并承诺还将促使北京大中的其他投资者向永乐（中国）出售各自的股权。张大中目前拥有北京大中78%的股权。

“永乐和大中其实也对合并缺乏信心。合并后的股权结构现在还是未知数，国内连锁商之间竞争意识太强，合并可能因此不能完成。”刘步尘分析说。而根据协议，合并后的股权结构将根据两家公司的销售额度与盈利水平，视具体情况而定。

但刘步尘同样表示，双方如果完成合并，将缩小与国美、苏宁之间的差距，同时增加与供应商的议价能力。商务部商业改革发展司公布的《2005年全国前30名连锁企业经营情况统计表》显示，国美2005年销售额498亿元人民币，门店数达到426个，苏宁279亿元人民币，门店363个。而永乐 2005年销售额152亿元人民币，门店199个。大中则在京津地区共有72家门店。

帕勒咨询资深董事、家电研究专家罗清启也认为家电连锁之间并购是现阶段的大趋势。他认为，永乐、大中实际上还是一个区域性家电连锁商，区域优势明显但缺乏全国优势。“对家电连锁业来讲，规模永远是第一位的，区域优势需要全国优势来支撑。永乐、大中与国美、苏宁相比缺乏全国优势。”罗清启说。

同时，他强调，永乐、大中可以通过合并瞬间取得规模扩张的效果，但这种效果能否转化为竞争力尚待观望。“规模是通过扩张来实现的，但企业是否有能力扩张取决于企业的运营方式和管理水平。永乐、大中、国美、苏宁基本上都是同时起步，缘何扩张的速度有快有慢？现有的规模反映了企业的运营方式的效率和管理水平的高低，摩根对永乐缺乏信心可能正是出于这样的考虑。”罗清启说。