采访＝张含 高炜撰文＝张含

在资本力量的主导下，分众收购了聚众。那么资本又在其中获得了什么呢？

刚进入2006年，资本就从幕后伸出手。对高投资回报的渴望，让它再次显示了自己的力量。

当2005年分众传媒在纳斯达克耀眼上市的时候，人们不会忘记在评论后加上一句：他的最大竞争对手聚众传媒也即将荣登纳市，双方三年来的暗自较量也在2005年下半年上升到了白热化。

然而这场产业竞争并没有按预想的进程发展，2006年初聚众登陆纳市的消息却被分众并购聚众的消息取代。分众以3.25亿美元获得聚众100%的股权，其中现金9400万美元，股票2.31亿美元。分众传媒CEO江南春和聚众传媒CEO虞锋分别为整合后公司的董事局联席主席和前两大股东。两个昔日的冤家以最快的速度结束了纷争。

“计划总赶不上变化”，只能是信息不对称者的托词，尽管合并来的很快，但是无论是分众总裁江南春，还是聚众总裁虞锋，尤其是他们背后的风险投资方，无不是深思熟虑的结果。

资本的算盘

虞锋承认合并主要还是资本市场的力量，两年前聚众刚做起来的时候，分众背后的投资方SoftBank就提出过两家是否能合并，后来是2005年，聚众的上市主承销商，摩根士丹利和雷曼兄弟提出和分众合并的建议，当然更不用说花费最大精力的凯雷——聚众的第二大股东、风险投资商，聚众今后的走向直接关系到3500万元风险投资的回报率。

如果不是分众传媒抢先在纳斯达克上市，也许这一切来得还不会这么快。分众抢先在纳斯达克的上市，这几乎成为了决定两家企业命运的分水岭。上市融资的成功，给了分众大把掏钱并购的动力，与之鲜明对比的是，聚众还处在上市准备期，二者在融资能力上的差距已不言自明。

果然分众在上市后的第二个月就开始了动用大规模资金进行并购，极大地刺激了分众和相关投资者的胃口。2005年10月17日，分众传媒宣布，收购Infoachieve有限公司100%的股权。Infoachieve有限公司是一家在英属维尔京群岛注册的公司，该公司拥有上海框架广告有限公司100%的股权，而上海框架广告有限公司拥有目前中国最大的社区广告网络。

根据双方签署的协议，分众传媒将以3960万美元的现金和价值5540万美元的分众传媒普通股股票作价收购上海框架广告有限公司(相当于以每股美国存托凭证作价24.56美元，1股美国存托凭证相当于10股普通股股票)。如果上海框架广告有限公司2006年能够达到预先确定的赢利目标，分众传媒未来还有望追加收购金额，最多追加价值8800万美元的股票(每股美国存托凭证作价24.56美元)，这将使累计的收购金额达1.83亿美元。这一案例几乎成为2005年风险投资上运作的经典。

2005年1月，框架媒介刚把旗下液晶业务打包出售给分众传媒，除此之外，江南春还看不出这家做电梯平面媒体的企业有什么过人之处，但是就在短短的几个月时间，使江南春不得不斥巨资再次收购这家企业，原因是框架传媒在短短的几个月中整合了9家楼宇平面媒体企业，成为行业的老大。

有点不可思议的是框架媒介最后一笔整合交易居然就发生在分众收购他的几天前。江南春也感慨框架媒介总裁谭智和汉能投资总裁陈宏这些操盘者的整合能力，遗憾自己忙于纳斯达克上市的几个月给了对方很好的机会。对于江南春来说这笔交易有点过于昂贵，可又不得不买。因为分众已经错过了时机。

更重要的是，这件事即使是分众自己来做，未必会有这样的效率。这是一场结合天时、地利、人和的案例，很难复制第二个。分众花钱买来的是效率。

投资框架媒介的风险投资商汉能投资和IDG股东由此赚了个盆满钵满。根据陈宏的介绍，在收购9家公司的过程中，只动用了大约100万美元的现金，大多数收购以股权置换达成，而框架卖给分众后，汉能与框架媒介的其他投资者一起拥有分众传媒约15%的股权。当时分众的股价是27美元左右，现在达到了45美元，算下来有30～40倍的投资回报率，一夜之间成就了7个亿万富翁。

如此骄人业绩不能不让聚众背后的凯雷眼馋，但更多的可能是担忧。因为分众每成长一步都将对聚众构成更大的威胁，也直接影响到风险投资将来的回报收益。

资本获利的“比较”

凯雷投资集团董事总经理祖文萃很清楚在一个产业中第一个上市的企业带来的效应，“第一个上市的企业抢占了先机，在资本市场会聚集了更多的资金和人气，这对于拥有相同模式的竞争对手来说不是个利好消息。”

熟悉楼宇电视盈利模式的一些专家也认为，中国楼宇电视的概念在海外并没有成功模式，因为海外商业楼宇多数都是被大财团所控制，而且只是大型项目的载体，不像中国每一栋楼有一个相对独立的开发商。分众成功上市，虽然标志着这种盈利模式得到海外投资者的理解和认同，但并不意味着聚众上市同样还会受到追捧，这个市场的想象空间没有那么大。

事实是在行业中市场地位较高的公司由于较快的增长一般率先进行IPO。而且同一行业中，先IPO的企业总体回报率往往高于后来者，在时间和投资回报率权衡中，风险投资当然是会选择最优回报率的投资项目，即便是没有选择到最优的，也会权衡考虑最稳妥的获得资金回报的方案。

祖文萃承认给聚众投资具有一定的偶然性，如果当初第一个接触的不是虞锋而是江南春，凯雷更有可能将资金投向分众，就像凯雷当年幸运的投资中国内地第一个成功登陆纳斯达克的旅游在线企业携程,这笔投资使凯雷获得了10倍以上的回报。

而当时携程最大的竞争对手e龙，拒绝了携程合作的建议。坚持走纳斯达克上市路。如今携程股价每股超过60美元，相对于每股18美元的发行价格而言，可谓大红大紫。而e龙报每股不超过11美元，相对于6.75美元发行价格，基本没什么建树。

这个例子没有人会比凯雷投资更熟悉了，在聚众各项经营指标都没有比分众明显的优势的情况下，对凯雷而言选择同意聚众的IPO,无异于眼睁睁的看着低投资回报率的风险被放大。显然不是明智的风险资金退出办法。