Tom.com以退市这种特殊的方式开始了自己的转型之路，但或许那些小规模的中国概念股更应该认真考虑私有化的问题。

董晓常

对Tom.com真正的幕后操盘者周凯旋来说，是时候再次展现其商业魔力了。

在业绩持续10个季度增长之后，这个极度依靠无线增值业务的中国公司在2006年第三季度开始进入一个收入剧减的艰难时期。Tom.com的不幸遭遇并非公司本身出了什么致命状况，而是整个无线增值行业的走势酿成的苦果，除了Tom.com，空中网、掌上灵通和华友世纪等同类公司也在经受同样的痛楚。

一场剧烈的转型已经不可避免，但问题是如何让那些整天盯着财务报表的投资者投赞成票，并在一段较长的时间内始终支持这场义无反顾的转型？Tom.com的最终选择是暂时和投资者说再见，而帮助Tom.com做出这个选择的是其母公司TOM集团。

3月5日，TOM集团在Hong Kong联交所公布的一份公告宣称，拟对旗下Tom.com进行私有化，但并未宣布具体方案，随后TOM集团和Tom.com停止交易。一周之后，TOM集团向投资者正式公布具体私有化方案，两家公司股票双双在Hong Kong联交所复牌。Tom.com股价在复牌当天便大涨28.95%，由1.14港元升至1.47港元。

“对于Tom.com来说，选择这样一个时机进行私有化简直是恰到好处，不仅能够让公司心无旁骛地进行转型，而且还为将来的资本运作埋下伏笔。”一位不愿透露姓名的投行人士表示。

进程

“所谓的上市公司私有化就是指上市公司大股东或重要股东回购该公司所有流通股，让上市公司由公众公司变为私有公司。操作上并没有太大难度，关键的因素是回购价格是否让投资者满意。”上述投行人士表示。

私有化之前，Tom.com已发行股本为4260万港元，分为42.6亿股股份。其中TOM集团拥有28亿股股份，占Tom.com已发行股本65.73%，流通股股东持有10亿股股份，占Tom.com已发行股本的24.27%。Cranwood持有2.1亿股股份，占Tom.com已发行股本的4.99%。Devine Gem拥有2.1亿股股份，占已发行股本的4.99%。其中Cranwood和Devine Gem均由TOM集团大股东周凯旋所持有。此外，已经授出行使权但尚未行使的购股权1.3亿股。

按照TOM集团公布的私有化计划，中国Hong Kong股市的流通股将以每股1.52港元注销，而在美国股市的流通股将以每股15.56美元注销。此次私有化预计将耗资15.71亿港元至17.71亿港元。TOM集团表示已经选取高盛作为财务顾问，并将通过向金融机构贷款获得所需现金。高盛在随后一份公开的声明中表示，TOM集团具备充裕的财物资源实行私有化计划。

据TOM集团向投资者提供的信息显示，私有化方案只有在TOM集团股东大会获得批准之后才能进行。计划行使条件是持有流通股总值75%以上的股东同意，而没有持股价值占流通股总值10%的独立股东反对。Tom.com目前分别在中国Hong Kong和美国两地上市，私有化完成后，Tom.com在Hong Kong创业板及美国纳斯达克的上市地位将会撤销。如果私有化方案未获股东大会批准，Tom.com则会维持现状。

TOM集团股东特别大会将于2007年12月31日之前通过私有化计划，否则该计划将被取消。值得注意的是，TOM集团已经明确表示注销价将不会提高，而且TOM集团也不保留提高注销价的权利，也就是说投资者在1.52港元注销价格前没有还价的余地。

2004年3月Tom.com上市时招股价每股1.5港元，1.52港元注销价虽然仅溢价1.3%，但较停牌前1.14港元的股价已经溢价达33%。Tom.com股价在复牌当天在Hong Kong股市便大涨28.95%，当天在纳斯达克也大幅上涨26.65%，由11.67美元上涨至14.73美元。两地股价的大涨意味着流通股的投资者对TOM集团抛出的私有化方案甚为满意。

整个私有化完成之后，TOM集团将会持有Tom.com已发行股份的90.002%，Cranwood和Devine Gem将各自继续持有4.999%的股份。

逻辑

此前在2003年Tom.com从TOM集团分拆出来于中国Hong Kong和美国两地上市，被认为是TOM集团在资本运作上的一记妙着。“当时分拆的初衷是Tom.com独立发展更有利，而且相比TOM集团的传统媒体、广告业务，Tom.com作为独立业务投资者给的估值更高。但现在很显然这两个条件都已经不成立了。”上述人士说道。

实际上投资者如今对Tom.com的估值正在走向一个危险的方向。以美国资本市场为例，自2006年四月TOM股价攀升至历史最高的28.89美元之后便一路下跌，最低时曾一度跌至8.83美元。

投资者对Tom.com价值判断的主要依据便是其所依赖的无线增值行业已经进入低谷。ChinaMobile于2006年7月7日推出一系列整治措施被认为对无线增值行业造成沉重打击。Tom.com在该系列规定施行的第一个财季收入和利润便较上一年度同期分别减少15%和59%。

旨在提升投资者信心的Tom.com于2006年12月宣布同eBay合作，以易趣为核心成立双方共营的合资公司，从而进入电子商务领域。但这项着眼未来的交易并没有提升投资者的信心，反而导致股价大幅下跌。“在业务层面Tom.com短期内看不到可以大规模盈利的新项目，而在错过新浪之后也没有合适的收购对象。私有化也是无奈之举。”业内人士分析道。

对Tom.com更加不利的是，目前的股价和市值仍然不是投资者的心理底线。除了Tom.com之外，另外几个无线增值概念的中国概念股损失更加惨重：空中网、华友世纪和掌上灵通在过去的半年中股价均在10美元以下的低位徘徊。Tom.com能够勉强维持目前10美元以上的股价，更多得益于其在无线增值市场领导者的地位以及其拥有的现实门户的依托。“对Tom.com而言，如果继续等待下去只会导致股票缩水更加严重。2006年第三季度业绩只有后半个季度受到移动运营商新政策影响，其业绩下滑已经如此严重。在接下来的几个季度这种影响将日益加剧。”上述人士表示。

面对如此不利的市场环境，SP公司的转型已经势在必行。而包括Tom.com在内的SP公司实际上早就开始了转型自救。掌上灵通早在2005年便开始向媒体广告业务转型；空中网在去年开始投入巨资向无线互联网门户转型；华友世纪则在去年开始投资原创音乐，艰难的进行从SP向CP的转型。而Tom.com过去几年也多次布局新业务，包括电子商务业务易趣、网络通信业务Skype以及手机支付业务。但这几个新方向大都属于没有明确商业模式的业务，而且和无线增值一样面临监管政策不明朗的痼疾。“很显然，如果成为一个私有公司，在这些新业务的拓展上Tom.com会有更大的空间。”上述人士称。

当然，作为第一个由上市公司私有化的中国概念股，Tom.com在资本市场的进退自如也给业界留下了更多的想象空间。“Tom.com如果按计划以较低的溢价完成私有化，则会为其将来再次上市赢得可观的赢利空间。”该人士最后说道。

新选择

作为首个主动退市的中国概念股，Tom.com的私有化计划在国内掀起了轩然大波。联想到此前2月3日惠普也宣布将从纳斯达克退市，似乎一股退市的热潮开始蔓延开来，然而私有化果真会在中国概念股中成为风潮么？恐怕答案是否定的。

“一般私有化可能有几个原因：作为独立公司从战略上没有合理性、股价严重低估或者作为上市公司监管费用太高，特别是由于美国的萨班斯法案所带来的高昂费用。”一位投行人士分析道。

在纳斯达克和纽交所同时上市的惠普选择退出纳市，转而单独在纽交所交易，主要的原因是节省上市公司管理成本。但对于包括Tom.com在内的中国概念股而言，最敏感的应该还是股价被低估，而非管理费用上的考虑。“对于处于成长期的中国概念股来说，具有上市公司身份这样一个有力的资本杠杆显得至关重要。”上述人士表示。

在回应股价被低估的策略上，上市公司最通常的选择应该是股票回购，类似于Tom.com这样的退市行为属于极端之举。“退市之后Tom.com仍然属于上市公司的一部分，其资本杠杆已然存在。”该人士说道。

自去年以来，随着中国概念股的走低，包括网易、盛大在内的数家认为自己股票被低估的公司展开了大规模的股票回购计划。然而，对于盛大和网易这些规模和收益都比较大的中国概念股来说，私有化只是一个幻象而已，资本市场对其本身的长远发展还是必不可少的。一个明显的例证是某中国概念股的创始人数次抨击资本市场弊端，并坦言后悔赴美上市，但该公司似乎从来没有考虑过从纳市退市。

从可行性上来说，那些小规模的中国概念股才应该认真考虑私有化的问题，比如艺龙、金融界、华友世纪和掌上灵通等。这些公司受行业影响或自身经营所致，在过去数个财季中已经开始停止增长，而且利润大都降至100万美元以下，艺龙和金融界甚至在2006年第四季度开始亏损。

从财务层面看，这些公司未来一年的净利润甚至只能刚刚抵消上市公司的管理费用；从业务层面看，这些公司大都在核心业务上陷于困境，亟需注入或依附于新的资产，以产生新的价值。从客观条件而言，艺龙是目前最适合私有化的中国概念股。这个公司目前已经成为IAC Travel的全资子公司，而且在刚刚过去的第四季度陷于亏损窘境，和TOM在此前所处的境遇类似。

虽然私有化短期内不会成为中国概念股的一股新潮，但是作为公司发展历程中的一个选择，Tom.com所引发的私有化热潮依然会对中国公司产生深远影响。