国泰君安下调其投资评级至“中性”,并认为由于电信重组的不明朗,联通被低估的资产用户价值在短期内难以实现

本刊特约作者 陈亮

12月6日,就在市场进入调整之时,中国联通(600050)股价却以涨停报收,而12月份第一
周,联通股价涨幅已达18.10%,其A股股价对H股股价已由折价转为溢价,其对应2006年、2007年动态市盈率分别达到24倍、22倍——已充分反应了基本面的改善,而国际市场对移动运营商的市盈率估值也不过15倍至20倍区间。

但就在市场关于电信重组传闻风云再起,推动联通股价持续上涨之际,12月4日,中国国家信息化产业部部长王旭东在Hong Kong出席国际电信联盟会议(ITU)时却给出了作为最高层的回答:“中国国家信息化产业部现在没有任何有关重组的构思,他本人也未听说重组消息”,并称“虽然联通同时拥有GSM及CDMA网络,但不一定要进行重组,重组不是随意的,而是非常严肃的问题。”

此前,在12月1日股东大会中,中国联通董事长常小兵亦指出,“联通并没有就出售资产与营运商进行接触或洽谈,也没有就有关事宜接获监管机构的接触。”

分拆联通并非必然

目前,将联通两网分拆的重组方案并不明朗,即使重组也不是短期可见的。电信重组与3G牌照发放这两个焦点问题彼此交织,而3G牌照发放又取决于TD-SCDMA究竟以什么形式商用组网。

TD-SCDMA在中国究竟是由ChinaMobile组建、中电信+网通组建、或是在目前三家运营商测试基础上演绎为预商用网络,这是市场一直以来关注和不断猜测的谜。事实上,这三种格局均有很大的概率(见表1),将联通两网分拆只是牌照发放的一种版本,并不是必然的结局,考虑到目前联通GSM网络与CDMA网络大量共用的现实,再联系联通目前两网稳健推动的运营策略,将联通两网分拆的重组方案并非势在必行。

而在电信重组的三种方案中,第一种方案是对联通股东价值的最有利的版本,即中国电信收购联通CDMA业务,中国网通与联通GSM网络合并后获得WCDMA牌照。

由于CDMA资产在联通集团、用户权属于上市公司,因此一旦重组发生,可能性较大是CDMA网络资产直接由联通集团直接划拨至电信集团(同属国资委),同时在集团层面进行联通(GSM业务)和网通的合并。

这种从集团层面的重组无疑是成本最小、时间最快的方式,但由于CDMA用户权属于上市公司,交易由于需要联通红筹、A股股东表决通过,将无法回避市场定价的问题。

联通CDMA用户权可以按照两种方式来计算,一是自2001年至2006三季度末,联通共为发展CDMA用户投入240.2亿元的补贴费用;二是如果按照目前3576万CDMA用户、每个CDMA用户的发展成本为662元(2005年数据)计算,联通CDMA用户权为237亿元。两种计算得出的结果比较吻合,即中国电信如要收购联通CDMA资产,将付出不低于240亿元的收购费用,对应联通红筹的价格是10.60元、对应无折价比例的A股价格为3.99元。

按照该重组方案,如果联通GSM网络与网通合并后获得成熟的WCDMA牌照,市场给予联通进一步的溢价空间也属合理。但必须注意的是,这只是重组与牌照发放诸多版本中的一种而已,尚存在不确定性。

盈利改善仍将持续

在重组并不明朗的格局下,盈利恢复成为中国联通股价前期大幅上涨的主要动力。然而,虽然联通盈利改善仍将持续,但其增速却将放缓。

自2005第三季度以来,联通净利润已连续5个季度实现同比增长、2006年第一季度至第三季度持续3个季度环比递增。其中,联通在2006年第三季度更是实现净利润9.9亿元,成为公司历史上单季盈利最高值。

中国联通近年来财报显示,公司期间费用率特别是营业费用率的逐季下降,是其盈利增长的主要驱动力量。数据显示,得益于营业费用的下降,中国联通期间费用率从2004年的38.7%一路下降至2006年第三季度的30.3%,下降了8.4个百分点,尤其是今年以来,期间费用率更是从去年年底下降了5.8个百分点。

而从2003年至2005年的联通的业绩表现看,每年的第四季度公司业绩均出现不同程度的下降,今年在前三季度持续递增的情况下第四度还能否实现增长存在疑问。对此,在与联通公司管理层的沟通后预计,这个问题并不是一个很大的问题。

首先,2006年第四季度较2005年同期同比增长趋势仍有望维持,由于第四季度是费用结算集中期间,因此2006第四季度盈利将较今年前三个季度有所下降,但联通全年仍将保持约16%的增速。

其次,2007年将是3G建设元年,但移动运营业仍将保持目前的双寡头竞争格局,中国联通将受益于移动业务本身空间获得约10%左右的盈利增长,略低于2006年增速。

2008年后,中国联通将徘徊在一个十字路口,其前景目前尚难以判断——不发生重组的联通将面临新进入移动运营业的固网运营商的竞争压力,由2家变为3至4家运营商的新格局将使目前高于全球均值的ChinaMobile运营商的EBITDA率整体呈逐步下降趋势;而发生重组的联通则将蜕变为新的全业务运营商,目前也难以把握。

盈利增速将放缓

由于2005年是中国联通的利润一个低谷,因此2006年其净利润出现较高的增速,但这对于2007年的增速是不利的。由于同比基数的提高,而且还有GSM业务在2007年折旧压力增加、CDMA摊销费用下降对盈利的推动动力减弱等不利因素的影响,2007年中国联通净利润预测增速将低于2006年。

从中国联通的用户增长情况看,虽然自今年7月份以来每月新增用户逐月提升,但与ChinaMobile相比,中国联通在新增用户市场份额方面仍处于显著弱势地位。2006年10月份,中国联通、ChinaMobile占新增用户市场份额分别为21.9%、78.1%。

同时,资费下降对中国联通的压力已经自2006年第三季度开始得到体现。今年以来,由于通话资费的下降,促使用户通话分钟数(MOU)提高,而且数据业务的增长也弥补语音业务下降,中国联通、ChinaMobile等移动运营商的ARPU(每月每用户收入)仍保持了稳定或继续增长的趋势。截至今年上半年,ChinaMobile和中国联通的财报数据显示,两家移动运营商GSM网的ARPU呈现逐季递增趋势。

但2006年三季报却显示,两家运营商开始出现分化。在ChinaMobile三季度ARPU仍继续攀升的情况下,中国联通的GSM、CDMA网络ARPU却均出现下跌,这可能是2006年第三季度资费下降速度超过了通话分钟数增长及数据业务收入增长速度的结果。

2007年,GSM业务折旧的压力也将进一步增加。2006年前三季度,中国联通GSM网络收入同比增长13%、但营业利润却下降5.7%,主要就是由于期间费用增速较快。在资费下降的背景下,中国联通、ChinaMobile两大移动运营商的客户离网率都有所提高,如联通GSM的月离网率自2005年的2.41%提高至2.68%,而ChinaMobile则从2005年的1.87%提高至2.54%,由此导致每用户营运投入增加,进而造成中国联通前三季度营业费用和管理费用同比分别增长31.4%、28.4%。

虽然折旧费用并没有成为中国联通2006年营业利润下降的导因,但2006年GSM网络投资高达108亿元,同比增长49%,2007年随着新增GSM网络投资转入折旧,将提高中国联通2007年折旧费用率。

对于中国联通的CDMA业务,费用下降对盈利改善的推动作用也将进一步减弱。2006年第三季度,中国联通CDMA业务出现显著改善,但仍未能摆脱依赖成本费用控制的盈利模式。

在2006年上半年首次出现CDMA业务收入下降1.34%后,中国联通2006年第三季度收入继续同比下降5.7%、环比亦下降2.6%。而CDMA业务盈利的增长则主要来自CDMA手机摊销费用的下降,三季度摊销费用为9.75亿元、较2006年前两个季度分别减少3.32亿元、1.09亿元。但从净下降金额看,三季度净下降1.3亿元、2006年前两个季度则分别下降6.2亿元、4.2亿元,三季度待摊费用增加略有抬头。

至2006年三季度末,中国联通手机待摊余额降低至17.7亿元,未来手机摊销费用将可能增长。而近期,在中国联通的股东会上,公司高管亦提出2007年CDMA手机采购总量将从2006年的约650万部增加至约1000万部,CDMA摊销费用的下降对盈利改善的推动作用将进一步减弱。